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573亿市值超百丽私有化成本 滔搏上市背后的四点观察www.js333:

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当KKR收购烟草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G资本并购整合啤酒公司百威英博,这些都是私募股权基金或投资银行不满足于金融业本身,而涉足实业的例子。他们收购公司并介入经营,以几十人的精英团队管理成百上千亿美元的庞大资产,获取最高的回报。

10月10日,国内最大的体育用品经销商滔搏国际控股有限公司正式在港股上市。此次IPO发行约9.3亿股,配售价为每股8.5港元,筹集资金76.22亿港元。

这可以说是私募股权基金段位最高的玩法了,当然也是最难的。在国内,高瓴资本正在尝试这条道路。

在开盘后,滔博就迎来了良好的增长态势,截止收盘,报收9.25港元,涨幅8.82%,市值573.61亿港元。

2017年高瓴联合鼎辉一起私有化了百丽国际,这家昔日的鞋业大王日薄西山,股价已经连续下跌了几年。2019年10月,高瓴将百丽中的一部分业务分拆独立上市,新公司滔搏总市值达582亿港元,高于百丽私有化价格531亿港元。

▲上市当天滔搏股价走势。

可以说,滔搏的成功上市已经为高瓴赚回了私有化百丽的钱,百丽剩下的业务属于“白送”,这笔交易高瓴已经回本,后续就看高瓴能否力挽狂澜百丽的女鞋业务,这将是高瓴能否成为中国KKR、3G资本的关键一步。

滔搏的上市,是当下国内运动用品零售市场蓬勃发展的结果和证明。该公司自1999年起开始与国际运动品牌合作,是耐克和阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。它也是国内最大的鞋类零售运营商百丽的子公司,可以视作百丽国际的运动业务线。此次滔搏上市,是百丽国际在2017年被高瓴等机构以当时港股“史上最大私有化交易”退市之后,吹响的回归资本市场的号角。

“私有化百丽,然后卖掉或分拆资产,一部分资产再优先上市,这是一个相当复杂的交易。”一位接近交易的金融人士对36氪说,“当然这也是国际大PE们的常规分拆操作,目标是令分拆后不同资产的价值高于现有价值。”

数据解读:中间商龙头

虽然运动鞋服业务贡献了百丽接近一半的收入,且增长不错。但因为女鞋业务的拖累,使得投资者给百丽的整体估值偏低,这就给分拆提供了利润空间。

先来看几个核心数据:

运动服饰业务曾经为百丽贡献了41%的估值比例;图片来源:中银国际

▲滔搏近三个财年核心数据,单位:亿人民币

那么,滔搏是一家什么样的公司?为什么分拆上市后高瓴就能回本?下面我们来一一分析:

·截至2019年2月28日,在中国的门店网络包含8343家直营门店,1880家下游零售商经营的门店。2018年直营门店平均零售额为370万。

运动鞋服是零售业中的高增长品类

·2017、2018、2019财年,销售两个主力品牌产品的收入分别占销售货品总收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

首先,滔搏是一家帮助耐克、阿迪达斯这样的国际品牌在中国售卖运动鞋服的零售商,在268个城市拥有8343家直营门店。运动鞋服这个赛道,自2007年开始因为过度扩张而陷入库存积压期,直到2014年缓解,重新进入高增长至今。从2014年到2018年,平均复合增速12%,远高于整体鞋服市场5%的水平。

·进货金额而言,滔搏是耐克及阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。

鞋服的高增长也可以在龙头公司耐克和阿迪达斯身上看到,耐克从2014年至今股价上涨了153%,阿迪达斯则上涨了200%。滔搏在这个细分领域拥有国内第一名的市占率,2018年零售额达到375亿人民币,比第二名宝胜国际高了30%。

·除了耐克和阿迪达斯,滔搏还有与彪马、匡威、Vans、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌合作。

目前,无论是运动品牌还是头部代理零售商,市场都已经筛选出了头部公司,集中度比较高。在运动品牌方面,耐克和阿迪达斯领先地位突出,牢牢占据中国运动鞋服市场前两名。2018 年耐克国内市占率达到22.9%,阿迪达斯则为19.7%。

·2017、2018、2019财年,库存结余分别占总资产的约34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年财年,库存周转天数分别为103.6天、103.2天及 103.5天。

跟品牌本身的趋势一样,代理零售商也呈现集中度变高的趋势。如今前两大零售商滔搏和宝胜国际分别占据了15.9%和11.6%的市场份额,行业第三名就仅有1.4%。

·2018年在中国运动鞋服零售市场的市场份额为15.9%。2018年的零售额达到375亿元人民币,比第二名高超过30%。

同时,耐克和阿迪达斯是滔搏的主力品牌,在2017-2019每年贡献公司超过87%的收入,滔搏和耐克的合作时间达20年,耐克在中国50%的门店由滔搏运作,也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。与阿迪达斯也类似,两者合作时间长达15年,滔搏是阿迪达斯全球最大的零售商合作伙伴。

·主力品牌的产品平均售价在人民币600元至人民币900元之间,而中国整体运动鞋服市场的品牌产品总体平均售价在人民币100元至人民币300元之间。

耐克和阿迪达斯在中国的业绩表现将直接影响滔搏的收入。在2018至2019年,耐克和阿迪达斯在大中华区的收入平均增速为21%左右,滔搏这两个主力品牌收入增长也差不多在这一水平,两个主力品牌对营收占比接近90%。

以滔搏为代表的分销商,本质上做的是“中间商”生意,需要从品牌处购入大量货品,转而卖到销售终端,赚钱其中的差价,所以毛利空间和话语权相对较小。

www.js333,据国盛证券分析,运动产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局:上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商、中游品牌商前四名市占率近70%、下游两大专业运动零售商占中国市场25%左右,以及与各品牌封闭分销体系并存。此特征使得各环节龙头优势显著,全国性大型零售商在渠道布局、零售管理及与品牌合作的深度上有明显占优。

所有分销商的核心竞争力都是能够与国际品牌建立长期合作关系,以及零售运营网络的覆盖面和零售运营能力。从上述数据来看,滔搏是国内运动鞋服分销商当之无愧的龙头。

中国主要的运动鞋服零售商可以分为三类:品牌自营渠道、全国零售商和区域零售商。品牌自营渠道主要集中在一二线城市,是规模较大的旗舰店及零售门店,和主要电商平台上的线上旗舰店。这些品牌直营渠道,往往占国际品牌在中国销售额的10%-30%,剩下的都由国际品牌与零售商合作以拓展业务,例如滔搏或宝胜国际等,国内有能力在全国范围开店的仅有三家,剩下则是较为零散的区域零售商。

估值:为什么可以比宝胜国际高440亿港币?

根据沙利文的报告,2018年这三个渠道分别约占中国2357亿元运动鞋服零售市场的33.4%、28.7%和37.9%。

和滔搏业务模式基本一样的宝胜国际,2008年就在港股上市,当年大跌近70%。近几年,伴随着运动风的兴起,宝胜国际也获得了一些关注和增长。截止今天收盘,宝胜国际的市值是132亿港元。而滔搏则有573亿港元,二者相差超过了440亿港元。这巨大的差距又因何产生?

就零售模式而言,中国与国际不同,中国主要是单一品牌门店,而在欧美多品牌门店占大多数。这是因为中国消费者依然处于对品牌比较认可的阶段,与多品牌门店相比,单一品牌门店能够展示品牌形象。

首先是规模。

滔搏的增长还得益于国际运动品牌市场份额的增长。根据沙利文的报告,国际运动品牌在中国的市场份额,已从2014年的46%上升至2018年的54%,这一趋势奠定了滔搏的增长基础。

根据滔搏招股书引用的弗若斯特沙利文报告,在中国全部市场参与者中,就零售额而言,其2018年在中国运动鞋服零售市场排名第一,估计零售等效销售额达到人民币375亿元,比第二名高超30%。滔搏市场占有率为15.9%。而第二名,零售等效销售额为273亿元,市场占有率为11.6%。

另一方面,运动鞋服依然具有不错的增长潜力,因为中国在这方面的人均年消费支出仍然少于其他发达经济体。对比全球,在2018年运动鞋服占所有鞋服人均年消费额的百分比中,英国为27.7%,美国为31.8%,日本为24.3%,韩国为25.7%,德国为27.2%,中国仅为12.5%。

尽管滔搏以“公司A”称呼第二名,但作为中国市场最大的两个运动品牌分销商,第二名指的是宝胜国际是没有疑问的。

在这样的大背景下,各类运动鞋服公司的增长都是不错的,但因为百丽女鞋方面的拖累,百丽在运动鞋服的业务没有获得较高的估值,私有化分拆后,反而能有更好的表现。

在2018年,宝胜国际的营收为226.8亿人民币,增速20.4%,毛利率33.5%,净利5.4亿人民币,净利率2.4%。在2019财年,滔搏营收325.6亿人民币,增速22.6%,毛利率41.8%,净利22.4亿人民币,净利率6.8%。从规模体量上,滔搏国际的实力更加突出,估值上的龙头效应也更加显著。

不过滔搏并非没有风险,随着lululemon等细分品牌的成功,品牌直营越来越被重视。比如lululemon的直营门店+电商旗舰店占比超90%,而以分销为主的Under Armour因为核心零售商破产而深受冲击,严重拖累业绩。

弗若斯特沙利文报告的报告还显示,在中国运动鞋服零售市场,第三名的市场占有率为1.4%,这证明了当前市场的高度分散性。一定程度上,对产业龙头来说,是核心竞争力和护城河的表现,也是后续发展整合的潜力和机会。

品牌直营模式因为对终端渠道可以有效控制,能够对消费者的需求做出快速反应,越来越受到各大品牌的青睐,即便耐克、阿迪达斯等以经销模式为主的巨头,其直营占比也在逐步提升,这将是滔搏、宝胜国际等经销商面对的核心问题。

其次是运营效率的优势。

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