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573亿市值超百丽私有化成本【www.js333】 滔搏上市背后的四点观察

2017财年、2018财年及2019财年,滔搏国际营业收入分别为216.9亿元、265.5亿元及325.6亿元(人民币,下同),年复合增长率为22.5%,净利润分别为13.17亿元、14.36亿元及22亿元,复合年增长率为29.2%。作为耐克和阿迪达斯多年合作伙伴,滔搏国际的快速发展,也可以说是顺应了大众消费偏好转变的大趋势。

任何一个公司主营业务近90%和两个合作伙伴息息相关,都需要面临合作一旦出现波动和问题后的风险。如果失去耐克和阿迪达斯的合作关系,对滔搏的影响,用“毁灭性”来形容也并不夸张。滔搏国际在招股书中也提到,其零售协议的期限通常为1-5年,若未能与品牌合作伙伴保持良好关系或未能续签零售协议,滔搏国际自身的盈利能力及业务前景可能会受到重大不利影响。

滔搏国际也在招股书中坦称,公司业绩很大程度上依赖于品牌合作伙伴的营销能力,任何负面的营销活动都可能对经营业绩产生不利影响。“由于我们所有的品牌合作伙伴均为外资企业,针对我们品牌合作伙伴母国的民族情绪将对彼等的产品销售产生负面影响,进而或会对我们的经营业绩以及财务状况造成重大不利影响。”

不过,按照目前市值来看,宝胜国际当前的市盈率约为13.61、市净率约为1.62,而刚上市的滔搏市盈率为17.21,市净率为5.27,这是投资者需要考虑的风险之一。

对于宝胜国际和滔搏国际之间差距的根源,沈萌认为,滔搏国际占优势,是因为其代理的高端品牌所占比重大,另外百丽的渠道覆盖也更完善。

这主要是因为滔搏在直营门店数量上的优势,8343家直营门店远多于宝胜国际的5648家。宝胜国际的3551家非直营门店则接近滔搏1880家的两倍。

截至10月14日,宝胜国际的总市值为140亿港元。以市值来看,一个滔搏国际顶4个多宝胜国际。近三年,宝胜国际净利润分别为5.70亿元、4.15亿元和5.61亿元。滔搏国际净利润分别是其2.7倍、4.36倍和3.99倍。

所有分销商的核心竞争力都是能够与国际品牌建立长期合作关系,以及零售运营网络的覆盖面和零售运营能力。从上述数据来看,滔搏是国内运动鞋服分销商当之无愧的龙头。

图/滔搏国际招股书截图

首先是规模。

www.js333,滔搏国际与耐克和阿迪达斯的合作由来已久。1999年,滔搏国际和耐克建立合作关系,2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴。也是在2004年,滔搏国际和阿迪达斯建立合作关系,并于2012年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴。

在直营门店上看,滔搏国际直营单店零售额为370万元人民币,第二名为330万元人民币,第三名为280万元人民币。由于直营门店需要大量的资金用于支付门店租金和员工人力成本,所以只要在行政、营销、销售成本上没有太大变化,短期内运营效率上较难被赶超。

10月10日,百丽旗下滔搏国际在港股上市,截至10月14日收盘,报9.58港元/股,总市值达到594亿港元,已超2017年私有化时531亿港元的价格。

·截至2019年2月28日,在中国的门店网络包含8343家直营门店,1880家下游零售商经营的门店。2018年直营门店平均零售额为370万。

虽然线下扩张放缓,但高瓴资本给百丽国际开出的药方——数字化转型,似乎颇有成效。据招股书,截至今年5月份,滔搏国际拥有约220万名注册会员。截至2018年8月31日、11月30日以及2019年2月28日及5月31日止的四个季度内,会员分别贡献了滔搏国际店内零售总额的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%。

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“滔博国际依旧会享受运动鞋服行业在中国增长的红利,但是在面对耐克和阿迪达斯增加中国直营店的情况下,滔博对上游的议价能力和持续扩张能力或将减弱”,该业内人士表示,“作为中间商,滔博的ROE(净资产收益率)比耐克和阿迪达斯还高,本身就是不正常的。”

估值:为什么可以比宝胜国际高440亿港币?

从毛利率来看,近三年,宝胜国际毛利率均在30%以上,而滔搏国际的毛利率均在40%以上,略胜一筹。另外, 从库存周转天数来看(周转天数越少,说明零库存/存货变现的速度越快),近三年滔搏国际的库存周转天数均在103天左右,而宝胜国际则是接近150天,多出近50%。

·2017、2018、2019财年,销售两个主力品牌产品的收入分别占销售货品总收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

近期,滔博国际的门店扩张也在放缓。据招股书,2017财年和2018财年,滔搏国际门店净增621家和697家,到了2019财年,门店净增仅41家。截至今年5月底的前三个月,门店数量净减少129家。

警惕:高负债、关店和品牌依赖

“其实高瓴资本对百丽的投资不算成功,目前来看只是不亏而已”,上述业内人士对中国新闻周刊表示,“所以只能将百丽旗下最赚钱的业务线推上市,上市就是为了套现做准备,所以后期高瓴资本大概率会退出。”

滔搏的上市,是当下国内运动用品零售市场蓬勃发展的结果和证明。该公司自1999年起开始与国际运动品牌合作,是耐克和阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。它也是国内最大的鞋类零售运营商百丽的子公司,可以视作百丽国际的运动业务线。此次滔搏上市,是百丽国际在2017年被高瓴等机构以当时港股“史上最大私有化交易”退市之后,吹响的回归资本市场的号角。

高瓴资本表示,庞大的直营零售网络带来规模效应、门店协同效应,以及强大的零售管理能力,是滔搏国际难以被超越的核心竞争力。

截止10月10日收盘,滔搏的市值已经超过了2017年私有化时整个百丽的估值。以高瓴资本为首的机构,在两年之后就证明了自己投资的成功,自然也能获得丰厚的回报。

对于滔搏国际来说,业绩高度依赖阿迪达斯和耐克,既是优势也是劣势。

截至2019年5月31日的三个月,滔搏关闭门店268家,新开门店仅有139家,导致净增门店数量为减少129家。其所有的直营门店也从去年同期的8589家下滑至8214家。

八成直营店是耐克和阿迪

同时,数字化也是滔博在招股书中强调的重点。当前,中国的零售市场已经从“两线融合”进入到“智慧零售”阶段。目前,滔搏拥有超过2030万注册会员,并且正在进一步往产业链上的活动、营销、内容上有所突破。

“中国运动鞋服未来的成长空间巨大,但也会逐渐分化,高端高溢价部分市场,被高端品牌牢牢把握,其他品牌无力进入,只能在中低端层面拼价格”,沈萌对中国新闻周刊表示。

高瓴资本创始人张磊曾在百丽中高层战略会议上表示,“最有机会打造C2M的公司就是百丽。百丽做的事情,很多高科技公司都做不了......百丽的直营门店每日进店人数有600多万,按照互联网的概念,就是600万的DAU,现在线上流量获取成本越来越贵,流量入口正从线上向线下转移,百丽2万家直营店的线下流量入口尤为可贵。”

据招股书,当前,百丽国际由Muse Holdings通过全资附属公司Muse B及Muse M拥有,Muse Holdings分别由智者创业、Hillhouse HHBH及SCBL持有46.36%、44.48%及9.16%股权。智者创业由百丽国际的高级管理成员直接或间接持有;Hillhouse HHBH最终控制方的独家投资管理人是高瓴资本;SCBL则是由鼎晖投资控制。

其次是运营效率的优势。

随着滔搏国际的上市,业内认为,在一年的锁定期结束后,作为投资人和背后操盘手的高瓴资本或将择机退出。目前,滔搏国际市值已经超过母公司百丽国际私有化时的价格,高瓴资本和鼎晖投资基本可以盈利退出。

以滔搏为代表的分销商,本质上做的是“中间商”生意,需要从品牌处购入大量货品,转而卖到销售终端,赚钱其中的差价,所以毛利空间和话语权相对较小。

滔博国际较高的ROE背后,则是高负债率。据东方财富Choice,去年,滔博国际平均ROE为76.78%,资产负债率为87.98%,耐克平均ROE为42.74%,资产负债率为61.88%。据雪球数据计算,2018年,阿迪达斯平均ROE在22.29%,资产负债率为59.19%。

并且,宝胜国际的存货周转天数始终高于滔搏大约50天——2018年宝胜国际存货周转天数为149天,而滔搏仅为103天。存货周转天数越少,说明商品卖得越快,越能证明公司对于货品的销售能力。

市值超4个宝胜

此次滔搏IPO所得款项净额用途主要是:45%将用于偿还应付百丽国际及同系附属公司的未偿还款项;约26.8%将用于偿还该公司的短期银行贷款;约10%将用于该公司的营运资金及其他一般公司用途;约8.5%将用于结算该公司的应付股息;9.7%将用于投资业务的科技创新。

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此外,根据招股书数据,2019财年,滔搏新开门店1415家,关闭门店1374家,相当于每天关闭3.76家门店,净增门店只有41家。

业内人士告诉中国新闻周刊,近几年,阿迪达斯和耐克也在增加中国区的直营店,对滔搏国际后续的扩张会产生一定影响。

其实,早在2017年私有化时,百丽在运动鞋服板块就已经有一些布局——当时百丽创始人、董事长和首席执行官均抛售股份退出,而百丽执行董事及体育部总裁于武、执行董事及新业务事业部总裁盛放,都参与了百丽国际的私有化进程,其中前者持股2.2%,后者持股0.46%。

从店面数来看,截至今年上半年,宝胜国际直营店5895家,加盟店3756家,合计9651家店,与滔搏国际的1.02万家店差距不大。但是,宝胜国际直营店占比仅为六成,而滔搏国际直营店占比在八成,且基本都是阿迪达斯和耐克的单一品牌门店。

“对于滔搏国际来说,目前就是比较好的上市时机,是有利于公司健康发展的。”纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄曾表示。

但是,业内普遍认为,由于阿迪达斯和耐克在其营业收入中占比过高,等同于“把鸡蛋放在一个篮子里”。若两个品牌的销售增长放缓或有负面事件,对公司业绩的影响不言而喻。

·2018年在中国运动鞋服零售市场的市场份额为15.9%。2018年的零售额达到375亿元人民币,比第二名高超过30%。

据招股书,滔搏国际拥有直营门店8343家,加盟店1880家。直营门店中,有98.8%为单一品牌门店,其中,有6663家是主力品牌耐克和阿迪达斯的门店,在直营门店中占比为80%。因此,滔搏国际单店的营业额也位居行业前列。招股书显示,滔搏国际直营门店单店平均零售额达370万元,较同业第二高出10%以上。

在2018年,宝胜国际的营收为226.8亿人民币,增速20.4%,毛利率33.5%,净利5.4亿人民币,净利率2.4%。在2019财年,滔搏营收325.6亿人民币,增速22.6%,毛利率41.8%,净利22.4亿人民币,净利率6.8%。从规模体量上,滔搏国际的实力更加突出,估值上的龙头效应也更加显著。

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